Reilly - dział 27, Analiza rentowności portfela obligacji

Atrybutowa analiza rentowności portfela


Atrybutowa analiza rentowności portfela (performance attribution analysis) porównuje całkowity zwrot z bieżących inwestycji ze zwrotem ze wzorcowego portfela, a różnica to:

a)      Efekt alokacji

b)      Efekt doboru




Za pomocą efektu alokacji efektu alokacji (allocation effect) mierzy się przeinwestowanie lub niedoinwestowanie w określony segment rynku odnosząc zwroty portfela z inwestycji dokonanych w tym segmencie do całkowitego zwrotu z portfela wzorcowego. Efektywna alokacja na rynku jest, więc kwestią inwestowania większych pieniędzy w te jego segmenty, które dają wyższe średnie zwroty.

Za pomocą drugiego efektu, efektu doboru efektu doboru (selection effect) można określić rentowność portfela inwestora z inwestycjami dokonanymi w taki segmenty rynku, które generują wyższe zwroty niż zwroty z portfela wzorcowego.

Całkowita wartość dodana rentowności portfela inwestora stanowi sumę efektów alokacji i doboru.

Celem analizy atrybutowej kategorii papierów wartościowych (asset class attribution analysis) jest określenie przyczyn rentowności o wartości dodanej.

Efekt rotacji gałęzi (sector rotation effect) jest tożsamy z efektem alokacji, lecz wykorzystuje się go do ustalenia, jakie spółki (np. surowców podstawowych, transportu, dóbr nietrwałych konsumpcyjnych) mają większą lub mniejszą wagę w gałęzi, zanim określi się, które z nich są preferowane.


Taktyczna alokacja aktywów
Taktyczna alokacja aktywów jest strategią zarządzania portfelem, którą stosując menadżer, stara się uzyskać zwrot z tytułu alokacji inwestycji na rynku. Metoda ta polega na tym, że zarządzający dobiera do portfela taki papiery wartościowe, których cena się zmienia.

Idealną alokację aktywów można przyrównać do posiadania opcji typu luk-bek (look-back), z której po wygaśnięciu umowy otrzymuje się zwrot równy najwyższym zwrotom z aktywów z danego okresu.


Problem błędu wzorca
Problem błędu wzorca (banchmark error) to problem braku reprezentatywnego portfela rynku.


Linia rynku obligacji oraz efekt polityki i zarządzania
Linia rynku obligacji (Bond market Line) podobna do linii rynku papierów wartościowych (eSeMeL SML). Linia jest prowadzona od punktu rentowności wekslu skarbowych do punktu Lehman Brothers Government Corporate Cond Index, a nie indeksu S&P500.  Indeks Lehman daje średnią roczną stopę zwrotu dla pewnego wspólnego okres, a czas trwania tego indeks jest ważony wartością czasu trwania indywidualnych obligacji.

Zwrot z portfela obligacji różni się od indeksu Lehman ze względu na cztery przyczyny:

a)      Efekt polityki (Policy effect)

b)      Efekt przewidywania stopy oprocentowania (interest rate anticipation effect)

c)      Efekt analizy (analysis effect)

d)      Efekt obrotu (trading effect)

Efekt zarządzania (management effect) jest tworzony przez trzy ostatnie, tj. efekt przewidywania stopy oprocentowania, efekt analizy i efekt obrotu.

Efekt polityki jest związany z polityką wobec ryzyka (w przypadku obligacji to czas trwania – duration). Za jego pomocą mierzy się zmiany oczekiwanego zwrotu z danego portfela, wynikające z różnicy między jego czasem trwania, a czasem trwania indeksu Lehman. Zakłada się, że czas trwania portfela niezarządzanego może być równy portfelowi z indeksu Lehman.

Efekt przewidywania stopy oprocentowania mierzy różnice w zwrotach oraz czasie trwania badanego portfela, zestawione z odpowiednimi dla portfela obligacji długookresowych. Na to związek z wydłużaniem lub skracaniem czasu trwania portfela w kontekście przewidywania zmian stopy procentowej. Nadal poruszamy się na linii rynku obligacji.

Różnica między oczekiwanym zwrotem z czasu trwania, a bieżącym zwrotem z portfela w danym okresie jest wynikiem połączenia efektu analizy i obrotu.

Efekt analizy jest różnicą zwrotów wynikającą z nabycia obligacji, które czasowo mają ceny niższe w stosunku do ich poziomu ryzyka. Jeżeli bieżący zwrot jest większy niż oczekiwany, oznacza to, że zarządzający portfelem nabył niedowartościowane aktywa, które jednak nabrały właściwej wartości, co w rezultacie dało nadwyżkę zwrotu w badanym okresie.

Efekt obrotu powstaje w wyniku krótkookresowych zmian w portfelu w danym czasie. Mierzy się go, jako resztę po obliczeniu efektu analizy z całkowitej nadwyżki zwrotu z czasu trwania obligacji (tj. odległości od linii rynku obligacji).

W tej technice traktuje się zwrot z czasu trwania, jako wyczerpującą miarę ryzyka dla obligacji, ale pomija się różnice poziomów ryzyka niewypłacalności – nie rozróżnia się kategorii AAA i BAA.


Dekomponowanie całkowitego zwrotu z portfela obligacji
P.O.Dietz, H.R. Fogler i D.J.Hardy przedstawili technikę dekomponowanie całkowitego zwrotu z portfela obligacji na efekty:

a)      płatności

b)      sektoru i jakości

Całkowity zwrot wynika ze:

Ø  znanego efektu dochodu – wynikającego ze stopy przychodu w terminie płatności

Ø  nieznanego efektu zmiany ceny, który wiąże się z:

o   efektem stopy oprocentowania,

o   efektem sektoru i jakości

o   efektem reszty.

Efekt dochodu, inaczej efekt stopy przychodu w terminie płatności, jest zwrotem, który inwestor powinien uzyskać, jeśli w ciągu tego okresu nie zmieni się krzywa przychodu. Oznacza to, że otrzyma on dochód z odsetek, zmianę ceny w relacji do wartości nominalnej i jakąkolwiek zmianę ceny wynikającą z upływu czasu i kształtu krzywej przychodu.

Efekt stopy procentowej mierzy, co się stało z daną emisją obligacji w wyniku zmian struktury terminowej stóp oprocentowania badanym okresie. Każda obligacja jest wyceniana na podstawie krzywej przychodu z papierów wartościowych skarbowych i terminu ich płatności oraz premii za ryzyko w stosunku do przychodów z papierów skarbowych.

Efekt sektoru/jakości mierzy oczekiwany wpływ zwrotów z sektora, z jakiego pochodzą obligacje oraz kategorię jakościową obligacji.

Efekt reszty mierzy to, co pozostaje po uwzględnianiu trzech poprzednich czynników.

Całkowity zwrot minus efekt dochodu minus efekt stopy procentowej minus efekt sektoru/jakości równa się efekt reszty.


Analiza źródeł zwrotów
G. Fong, Ch. Pearson i O. Vasicek zaproponowali technikę ceny rentowności portfela obligacji, w której również dzieli się całkowity zwrot na kilka składowych.

Uwzględnili całkowity zwrot portfela (R) jako efekt zewnętrznej stopy oprocentowania (I), która jest poza kontrolą zarządzającego portfelem, jak i proces zarządzania (C).

R=I+C

( I ) dzieli się na dwa składniki:

a)      oczekiwany zwrot (E)

b)      nieoczekiwany zwrot (U)

Oczekiwany zwrot (E) to zwrot z portfela papierów wartościowych wolnych od ryzyka niewypłacalności, przy założeniu braku zmian terminowych stóp oprocentowania, tzn. stóp przyszłych jednookresowych. Jest to również tzw. ukryta prognoza rynku.

Nieoczekiwany zwrot (I) wynika z biezących zmian kursów transakcji terminowych.

(C) dzieli się na:

a)      Zwrot z tytułu zarządzania terminami płatności (M)

b)      Zwrot z tytułu zarządzania rozpiętością/jakością (S)

c)      Zwrot z tytułu doboru specjalnych papierów wartościowych (B)

Zwrot z tytułu zarządzania terminami płatności (M) określa, jak dobrze zarządzający portfelem zmienia terminy płatności (czas trwania – duration – obligacji), przewidując zmiany stóp procentowych.

Zwrot z tytułu zarządzania rozpiętością/jakością (S) wskazuje, jaki wpływ na zwrot ma dokonywany przez menadżera dobór do portfela obligacji z różnych sektorów i o rozmaitych kategoriach jakości.

Zwrot z tytułu doboru specjalnych papierów wartościowych (B) – te papiery to obligacje, które zostały wybrane do zrealizowania zwrotów z tytułu zarządzania terminami płatności i zwrotów z tytułu zarządzania rozpiętością i jakością.


Wymagane charakterystyki portfela wzorcowego
J.V. Bailey, T.M. Richars i D.E. Tierney stwierdzają ostatecznie, że użyteczny portfel wzorcwy powinien mieć takie oto cechy:

Ø  Niedwuznaczność. Nazwy i wagi papierów wartościowych składających się na portfel wzorcowy są wyraźnie określone.

Ø  Inwestowalność. Jest dostępna opcja zarzucenia aktywnego zarządzania i po prostu zastosowanie wzorca.

Ø  Mierzalność. Jest możliwe obliczenie rentowości portfel w wzorcowego na podstawie danych o rozsądnej częstotliwości.

Ø  Odpowiedniość. Wzorzec jest zgodny ze stylem inwestycyjnym menedżera.

Ø  Aktualność opinii inwestycyjnych. Zarządzając ma aktualną wiedzę inwestycyjną (pozytywną, negatywną lub neutralną) o papierach wartościowych tworzących wzorzec.

Ø  Przewidywalność. Portfel wzorcowy jest konstruowany przed rozpoczęciem ocenianego okresu.

Portfele wzorcowe mogą mieć charakter:

a)      Globalny – zawierając największą mieszankę aktywów ryzykownych dostępnych na świecie

b)      Specyficzny – zgodny ze stylem zarządzania indywidualnego menedżera zarządzającego pieniędzmi inwestora (wzorzec zwyczajowy).

c)      Wzorzec pośredni – powinien spełniać zbiór cech zasugerowanych przez Baileya, Richardsa i Tierneya.