Na raporty za 3Q2015 których spółek z NC najbardziej czekam? cz.3

To trzecia i ostatnia część (będzie jeszcze podsumowanie po raportach) odnośnie spółek, którym przypatruję się w kontekście raportów za 3q2015. 

W pierwszej części opisałem Cloud (CLD), Efix (EFX) oraz Gwarant (GWR), a w drugiej części IAI (IAI), MaxiPizzę (MXP) i TaxNet (TXN). 

W tym raporcie przedstawię kolejne trzy dość zapomniane spółki, które nie cieszą się dużym zainteresowaniem.

W tym wpisie przedstawię SFD SA (SFD), Hortico SA (HOR) oraz Ailleron S.A. (ALL) (niedawno WindMobile - WMO). Dla ALL przeznaczę więcej miejsca, więc umieszczę go na końcu. 

7. SFD SA (SFD)

Raport tej spółki zapowiedziany jest na 16 listopada, czyli najbliższy poniedziałek.

Spółka zajmuje się sprzedażą suplementów diety, odżywkami oraz sportowych akcesorii. Ma również swoje popularne forum z którego m. in. czerpie wpływy ze sprzedaży reklam. Jest ono popularne, gdyż nie trudno na nie trafić szukając czegokolwiek w internecie odnośnie ogólnie pojętej aktywności fizycznej. Spółka posiada również serwis kulturystyka.pl z dobrze opracowanym atlasem ćwiczeń (link).

Przychody spółki rosną dynamicznie od kilku lat. W kolejnych latach poczynając od 2012 było to: 28 mln, 46 mln i 81 mln. Pierwsze półrocze 2015 roku spółka skończyła z wynikiem ponad 50 mln, więc tendencja wzrostowa w przychodach zostanie raczej utrzymana.

Wyniki roczne SFD.pl na przestrzeni kilku lat:

Obrazowe przedstawienie wzrostu przychodów rocznych i rentowność sprzedaży netto:

Obrazowe przedstawienie wzrostu zysku operacyjnego i netto  rocznego oraz rentowność sprzedaży netto:

Przychody spółki rosną bardzo dynamicznie z roku na rok. Średnia dla 2012-2015 (2015 = połowa 2015 * 2) to ponad 150 %. Zyski również rosną, ale nadal są niewielkie. Spółka się zajmuje sprzedażą hurtową, więc rentowność sprzedaży netto to niecałe 1%.

A jak to wygląda kwartalnie?

Przychody skokowo wzrosły w 2015 roku. Zysk za 1q2015 był imponujący - ponad 700 tys. zł, a rentowność netto sprzedaży wyniosła prawie solidne 3%. 2q2015 przyniósł schłodzenie i stratę. To pokazuje, że spółka ma potencjał, potrafi już wypracowywać trwale zyski roczne, ale jeszcze nie potrafi osiągać stabilnych zysków regularnie co kwartał.

Jako inwestor widzę w spółce kilka poważnych problemów.

1. Spółka ma bardzo nieregularne przepływy pieniężne. 
2. Innym problemem jest spore zadłużenie. Na koniec 2014 roku spółka posiadała 11 mln kapitałów własnych i 14 mln zobowiązań. Zobowiązania zostały podwojone w stosunku do końca 2013 roku po korekcie. Główne grupy, które wzrosły w przeciągu 2014 roku to:
• Krótkoterminowe kredyty i pożyczki: 2,5 mln -> 6,2 mln. Wzrost o 3,7 mln
• Zobowiązania handlowe: 2,1 mln --> 5 mln. Wzrost o 2,9 mln.
  
  Szczególnie niepokoi poziom kredytów i pożyczek (stanowią 50% wartości kapitałów własnych) oraz ich dynamiczny wzrost (w 2014 roku wzrosły o 150%!). 
3. Spółka od zawsze jest notowana przy bardzo wysokim wskaźniku C/Z - obecnie jest to 58 (link).
4. Dramatycznie niska płynność akcji - wg. bankier.pl w ostatnim roku średni wolumen to 9 tys. akcji, tj. 6 tys. zł obrotu
5. Duży odsetek wartości niematerialnych i prawnych - ponad 8,5 mln. 

Spółka nie jest w kręgu moich zainteresowań jako okazja do kupna, ale z pewnością ma potencjał i warto ją obserwować. 

W wynikach finansowych spółki chciałbym zobaczyć następujące tendencje:

• Dalszy wzrost przychodów rocznych
• Ustabilizowanie zysków kwartalnie - kwartał ze stratą powinien być rzadkością
• Zwiększenie rentowności sprzedaży netto - może się to odbyć nawet kosztem wzrostu przychodów, by spółka skoncentrowała się na bardziej zyskownych produktach i/lub na produktach własnych
• Ograniczenie zadłużenia - szczególnie krótkoterminowych kredytów
• Ustabilizowanie przepływów pieniężnych - np. dlatego, by nie było potrzeby wspierania płynności kredytami

Przed spółką dużo do zrobienia. Przyszłość pokaże czy spółka pójdzie w dobrą stronę i będzie się rozwijać.

8. Hortico SA (HOR)

Raport tej spółki zapowiedziany jest na 16 listopada, czyli najbliższy poniedziałek.

Spółka dostarcza zaopatrzenie dla ogrodnictwa. Współpracuje z największymi dostawcami oraz odbiorcami (np. centra handlowe). Sprzedaje produkty w Polsce i dużej ilości krajów Europy Wschodniej i Środkowo-Wschodniej.
Spółka rozwija również swoje produkty.

Spółka ma bardzo dobrze rozwinięty dział relacji z inwestorami. Na ich stronie można pobrać plik z danymi finansowymi i ich analizą - link.

Zaznaczyłem najważniejsze według mnie kategorie.

Spółka w 2015 rodzi radzi sobie całkiem nieźle. Jak dotąd osiągnęła wyższą rentowność sprzedaży netto niż w roku rekordowym,tj. poprzednim. Przychody po połowie roku stanowią 61% za cały 2014 rok i są o prawie połowie większe niż w pierwszej połowie 2014 roku. To składa się na prawie dwukrotnie wyższy zysk niż w pierwszej połowie 2014 roku. To dobra prognoza na przyszłe kwartały.

Spółka rozsądnie posługuje się dźwignią finansową. Od kilku lat zadłużenie ogólne zawiera się w przedziale 50-60% całego majątku.

W spółce widzę parę niebezpieczeństw. Zostały one opisane jakiś czas temu w tym wpisie na blogu http://krzabr.blogspot.com/.

W tej chwili spółka trochę unormowała sytuację, ale nadal pozostaje parę kwestii do rozwikłania.

9. Ailleron S.A. (ALL) (niedawno WindMobile - WMO)

Raport tej spółki zapowiedziany jest na 16 listopada, czyli najbliższy poniedziałek.

Mówiąc w skrócie, spółka zajmuje się IT. Oto jej główne działalności:

i struktura przychodów i zysków z 2014 i 2013 roku:

Wady, wątpliwości, nieścisłości

Przedstawię najpierw te złe strony spółki. Jakiś czas temu natknąłem się na wpis z wątpliwościami od inwestora (link). Postaram się odpowiedzieć na jego pytania.

Wątpliwości z forum bankier.pl (pisownia oryginalna):

1) Ktoś próbował zrozumieć czy WMO rzeczywiście się rozwija czy raczej dokłada kolejne klocki równocześnie rozwadniając Akcjonariuszy? Nie sztuka zrobić akwizycję, która podwaja przychody oraz EBITDA, natomiast to wcale nie oznacza wzrostu/rozwoju (przy finansowaniu z emisji akcji)? Wyświechtana 2+2 nie musi się równać 5.

Połączenie ze spółką zależną zawsze rodzi pewne wątpliwości, jeśli nie jest jasno wyjaśnione przez zarząd/właścicieli. Jednak, pamiętaj, że to właśnie Software Mind podpisał niedawny 5-letni kontrakt z Wipro na 100 mln zł. To jest konkretny rozwój spółki. Jeśli chcesz więcej to spójrz w raport za IQ i IIQ 2015 roku do rozdziału drugiego.

2) Trochę zastanawiający jest poziom należności handlowych (około połowa przychodów) - ja rozumiem, że większość kontraktów rozliczana na koniec roku, ale pod koniec roku ten poziom wcale nie maleje (dodatkowo mamy w miarę zdywersyfikowane przychody z różnych źródeł - wszyscy płacą pod koniec roku?). Plus zastanawiające jak finansowana jest generalnie pierwsza połowa roku - praktycznie nie ma wpływów gotówkowych, a wynagrodzenia i usługi obce trzeba opłacić - czyżby z nowej emisji?

Duże należności w stosunku do przychodów są zastanawiające, ale to wydaje mi się, że się zmieni. Już powoli się zmienia. Należności z 1Q do 2Q 2015 wzrosły z 23 mln do tylko 25 mln (niecałe 10%), a przychody k/k wzrosły o połowę, a r/r o 25%, czyli o wiele więcej.

Duże należności jeszcze spółki nie przekreślają. Należność to gotówka, która spłynie później. O ile są dobrze wykonywane odpisy w miarę upływu czasu i wydłużania się czasu przeterminowana tych należności. O tym piszę później, bo to mnie niepokoi.

Jeśli chodzi o przepływy pieniężne to właśnie wspomniane należności w 1Q2015 wedle RPP zmalały o prawie 7 mln! A gotówka wygenerowana z działalności operacyjnej to 2 mln (ogólnie +1,5mln). Przepływy rzeczywiście kulały, ale dopiero w 2Q2015. Z działalności operacyjnej -1,8mln (wzrosły i należności, i zapasy), a ogólnie -2,2mln. Mnie nie zapala się RedFlag widząc te liczby, a Tobie?

3) Wskaźniki zadłużenia (w tym w raporcie SII) do poprawy. Ponad połowa kapitału własnego powinna być spisana, bo to goodwill + kapitalizowane prace rozwojowe (systemy informatyczne). Przy takim podejściu dług/equity 1,5x - i tak nie jest źle.

Na koniec 2Q2015 roku KW to 60mln minus 33,5mln „goodwill” to 26,5 mln. Zobowiązania to 24 mln. Wskaźnik dług/equity to nie 1,5, a 0,95.
W danych badanych w rocznym sprawozdaniu finansowym za 2014 roku na koniec grudnia ten wskaźnik rzeczywiście wynosił 1,44. Jednak, to było prawie rok temu (pół roku temu patrząc na raporty). Przez te pół roku w raportach ubyło sporo zobowiązań oraz przybyło relatywnie sporo zysków.

  4) Gdzieś widzieliście informację w ilu hotelach, bankach i innych są już zainstalowane nowe produkty (VB, iLumio)? Prospekt pokazuje potencjał rynkowy, ale nie widzę odniesienia ile rynku jeszcze WMO ma do zagospodarowowania. Może jest gdzieś miesięczna statystyka jak przyrastała liczba instalowanych produktów w Polsce i zagranicą?

Informacje o postępach są w raportach okresowych we wspomnianym rozdziale drugim. Niech no zacytuję tylko jedno z 2Q2015: „iLumio w kolejnym hotelu (w sensie, w drugim) sieci Hilton. W czerwcu Software Mind podpisała kontrakt na wdrożenie platformy iLumio w krakowskim hotelu Hilton Double Tree. System nowoczesnej obsługi gości hotelowych iLumio zagościł już w innych hotelach sieci Hilton, przez co jest w pełni kompatybilny z jej standardami, co znacznie ułatwi jego implementację i konfigurację. System zostanie zamontowany w 235 pokojach oraz w kilkunastu salach konferencyjnych i strefach publicznych hotelu.”

5) Zastanawiam się jak generalnie postrzegać tą spółkę: a) jako podwykonawca, który trzepie kod informatyczny dla banków, telekomunikacji czy b) producent z własnymi produktami, które mają szansę zainstnieć na rynku globalnym (wiem, że prezes chciałby w ten sposób, ale nigdzie nie widzę informacji ile już wdrożeń - chwalą się tylko kilkoma największymi/prestiżowymi klientami).

Zależy jak na to spojrzeć. Działalność spółki to B2B, czyli usługi np. dla hoteli czy banków i dla tych podmiotów jest (oczywiście) podwykonawcą. Prowadzi outsourcing IT. ALE nie jest to pisanie softu na zamówienie, lecz spółka oferuje swoje produkty (np. iLumio czy LiveBank).

Inne wątpliwości, które nurtowały mnie i innych, ale w duże mierze zostały rozwiane:

Sprzedaż akcji 14 i 15 października przez członka zarządu (bez podania konkretnego nazwiska). Odpowiednio 25 tys. i 16 tys. akcji. 

Pomiędzy tymi komunikatami padł komunikat o rezygnacji członka zarządu (Jan Wójcik) oraz że „Rezygnacja została złożona ze skutkiem na dzień 15 października 2015 r. „ Nie został podany powód rezygnacji.

Według mnie Pan Jan Wójcik odszedł ze spółki i przy tym sprzedał swoje akcje. Nic więcej, informacja neutralna. Pomimo dużej podaży kurs nie wydostał się spomiędzy 7,8-8 zł (2,5%), więc popyt na rynku bez problemu te akcje przyjął.

Jaka będzie zyskowność 5-letniego kontraktu z Wipro na 100 mln zł ? 

Kontrakt z Wipro to rozszerzenie już dotychczasowej współpracy. Rozszerzenie około 10-krotne. Patrząc do sprawozdania finansowego spółki za 2014 rok (26 strona) możemy zobaczyć podział działalności na segmenty i zyskowność tychże segmentów - dwa pierwsze zdjęcia z analizy. 

Jest to segment „BU TELCO”, który w 2014 wygenerował 713 tys. zysku z 7 687 tys. przychodów co daje zyskowność około 9,2%. W takim razie, można łatwo obliczyć, że przychód z 5-letniego kontraktu z Wipro w wysokości 100 mln (średnio 20 mln/rok i 5 mln/kwartał) da 9,2 mln zysku (średnio 2,3 mln/rok i 575 tys./kwartał). Całkiem nieźle. 

(W tej chwili w obrocie jest 12 355 504 akcji spółki. Sam kontrakt z Wipro daje 0,18 zł zysku na akcje przez najbliższe 5 lat.)

Kim jest Tadwill? 

Tadwil Invest VI Sp. z o.o. SKA to spółka, która w okresie 15 V – 14 VIII 2015 roku pojawił się w akcjonariacie spółki kosztem IIF Ventures B.V. Z raportu spółki za 2Q2015 możemy wyczytać, że:

To co mnie nadal zastanawia i budzi wątpliwości:

Słabe (żadne) odpisy na przeterminowane należności. 

Na koniec 2014 roku było to 4,5 mln należności przeterminowanych. Spółka sama najlepiej wie, na które należności należy zrobić odpisy, a na które nie. Spółka nie dokonała żadnych odpisów.

Spółka uznała, że te należności są nadal ściągalne. Powodem może być to, że są to mogą być należności od podmiotów powiązanych (i wszystko zostaje w rodzinie), ale brak o tym informacji. Jest odpis na należności zagrożone, ale tylko na niecałe 300 tys. zł.

Jaki według mnie powinien być odpis? 

Wedle przykładu stąd to odpis powinien wynosić:
20%*1 627 tys. zł + 40%*1 077 tys. zł + 100%*(1856 tys. zł + 25 tys. zł) = 2637,2 tys. zł, czyli około 2,5 mln. To połowa skonsolidowanego zysku z I półrocza.

Dlaczego fundusze inwestycyjne nie inwestują w spółkę?

Trudno powiedzieć. Nie znalazłem odpowiedzi. W spółce jest kilka funduszy venture capital. Może one nie chcą w akcjonariacie funduszy inwestycyjnych ani OFE? Dwa ostatnie chcą regularnych wpływów gotówkowych (dywidend) oraz trzymania akcji, a VC chcą wzrostu wartości i wyjścia z inwestycji po 3-5 latach z jak najwyższych zyskiem i nie są zainteresowane wypuszczaniem gotówki. Trochę odmienna strategia. (:  Jednak fundusze też uczestniczyły w ostatniej emisji.

źródło: profil spółki na FaceBook

Plusy i zalety spółki

1. Wskaźnik C/Z na historycznie niskim poziomie - 10.
   
2. Redukcja podczas ostatniej emisji - aż 70%.
3. Niedawny debiut na giełdzie.
   Z tym jest związana szansa na mocniejsze zainteresowanie funduszy oraz innych inwestorów. Najbliższy raport roczny, będzie już sporządzony w jakości GPW.
4. Wejście do SSE - brak podatku dochodowego CIT - link.
   "Spółka przewiduje obniżenie obciążeń podatkowych w latach 2015-2019 na łącznym poziomie 3,9 mln PLN."
5. Nowy kontrakt z Wipro - 100 mln przychodów przez 5 lat. Spodziewana rentowność to 10%, czyli 10 mln zysku.

Punkty 4. i 5. oznaczają, że spółka ma zapewnione 2,780 tys. zysku rocznie. To daje minimum 0,23 zł zysku na akcję każdego roku przez następne 5 lat. Przy obecnej cenie 7,5 zł wskaźnik C/Z wynosi 32 nie uwzględniając pozostałej działalności spółki. 

A przecież to nie jedyna działalność spółki. Przez ostatnie kilka lat spółka uzyskiwała regularnie min. 3 mln zysku.

Umyślnie pomijając dalszy rozwój spółki, a biorąc pod uwagę wyłącznie te 3 mln zysku (dotychczasową działalność), kontrakt z Wipro i korzyści związane z SSE to daje 5,78 mln zysku rocznego i C/Z na atrakcyjnym poziomie 16. A jest to jedynie minimum przez najbliższe 5 lat. 

To sprawia, że aktualna wycena spółki jest bardzo atrakcyjna.

Analizy Cornix

Sprawdź szczegóły tutaj.