Analiza finansowa - PGS Software

Przyszłością biznesu jest IT oraz optymalizacja. To właśnie domena PGS Software.

Co będzie w tej analizie?

1. PGS Software – czym się zajmuje i jak funkcjonuje w gospodarce?
2. Analiza bilansu
3. Analizy Rachunku Zysków i Strat
4. Quick Test – szybki model predykcji bankructwa
5. Analiza dyskryminacyjna
6. Wskaźniki syntetyczne
7. Projekcja danych rocznych za 2014 rok na podstawie wyniku półrocznego

1.      PGS Software - czym się zajmuje i jak funkcjonuje w gospodarce?

PGS Software (PGS) ma cztery główne segmenty działalności w branży IT: 

• Outsoursing IT 
• Aplikacje mobilne 
• Tworzenie oprogramowania 
• Testowanie oprogramowania 

Oursorsing to „przeniesienie całości lub części usług, zadań i funkcji, niezwiązanych z podstawową działalnością przedsiębiorstwa, do realizacji przez zewnętrzny, wyspecjalizowany podmiot.” Dla przedsiębiorstw outsoursujących swoje zadania IT oznacza to, że dostaną pożądany produkt szybciej. Najczęściej będzie on również tańszy i lepszy od tego, który przedsiębiorstwo wykonało by samodzielnie. Szacuje się, że rynek informatycznego outsourcingu stanowi 30% całego rynku outsorsingowego w Polsce (link) i dynamicznie się rozwija w tempie 10-15-procentowym rocznie (link). Jego wartość pod koniec 2011 roku była szacowana na 13 mld zł (link). Zgodnie z panującą tendencją wzrostową – rynek outsoursingu IT pod koniec 2014 roku powinien być wart 17-20 mld zł. Tort krajowy niewątpliwie jest duży, a spółka posiada również przedstawicielstwo w Wielkiej Brytanii (link – tekst po angielsku, wywiad z dyrektorem zarządzającym w WB). Powyższe liczby pełnią funkcję jedynie poglądową na możliwą skalę działalności, ponieważ rynek informatyczny rzadko przestrzega panujących granic państwowych, a skala działalności najczęściej jest globalna. 

Rynek aplikacji mobilnych jest jednym z najlepiej rozwijającym się w ostatnich latach (link). Aplikacje mobilne funkcjonują w zupełnie nowej i ogromnej przestrzeni stworzonej poprzez wyparcie telefonów komórkowych przez smartfony. Spółka PGS tworzy programy zarówno na system Android jak i na iOS oraz Windows Phone.

Kolejnym segmentem działalności spółki jest tworzenie dla przedsiębiorstw własnego software, które jest „szyte na miarę”. Czwartym aspektem jest testowanie, czyli kontrola jakości już istniejących oprogramowań.

2.      Bilans

Aktywa i pasywa  spółki PGS  latach 2009-2013, wartość kwotowa, struktura, zmiany ilościowe i dynamika

Bilans PGS Software Spółka Akcyjna (PGS) prezentuje się bardzo dobrze. Majątek spółki w ciągu 4 lat zwiększył się 3,5-krotnie (346,45%), co daje średnie roczne tempo wzrostu powyżej 56%. Wzrost majątku odbył się głównie za sprawą majątku obrotowego, a konkretniej wzrostu należności handlowych oraz środków pieniężnych i ich ekwiwalentów.

Aktywa - wzrost należności i środków pieniężnych

Obie pozycje urosły o 3,5 mln złotych i łącznie odpowiadają za ponad 80% wzrosty całkowitego majątku spółki. Oznacza to, że spółka regularnie zwiększa skalę działalności. Czym został sfinansowany nowy majątek spółki?

Sfinansowanie przyrostu majątku

W dużej mierze powiększeniem kapitału zapasowego oraz zyskami z działalności (1,5 mln i 4,8 mln). Zobowiązania spółki urosły o 1,6 mln, a więc niewiele. Przy tym należy wspomnieć, że zobowiązania spółki w znikomej ilości pochodzą z kredytów i pożyczek, a więc kapitałów oprocentowanych związanych z obciążeniem kosztami pochodzącymi z obsługi długu. Przybyło najwięcej zobowiązań handlowych, które pełnią funkcję darmowego kredytowania przedsiębiorstwa przez jego dostawców. Jak wynika ze sprawozdań spółki – roczne obciążenie z tytułu odsetek na przestrzeni analizowanych 5 lat nie przekroczyło 25 tysięcy!

Struktura majątku - przewaga majątku obrotowego

Po strukturze majątku (około 90% to majątek obrotowy) widać wyraźnie, że spółka ma charakter wybitnie usługowy, a jej głównym kapitałem są ludzie (kapitał intelektualny) czyli wartość pozabilansowa. To dzięki tej grupie ludzi, którzy tworzą spółkę, są możliwe ponadprzeciętne zyski i dynamiczny rozwój.

Najważniejsze tendencje w bilansie to:

Zadłużenie ogółem w latach 2009-2013

Warto wspomnieć, że ten wskaźnik obejmuje pozycje bilansowe z zobowiązań krótkoterminowych i długoterminowych. Przy analizie spółki PGS należy pamiętać, że w obu tych punktach znajdują się głównie kapitały obce nieoprocentowane, a więc nie obciążające finansów. Mimo to, zastanawiający jest skokowy i tymczasowy przyrost tego „zadłużenia” w 2012 roku, gdy przekroczyło aż 50% wartości majątku. Skąd się wzięło?

Przyrost zobowiązań

Przyrost zobowiązań jest wynikiem poważnego wzrostu zobowiązań krótkoterminowych wobec innych jednostek pozostałych (nie związanych z grupą kapitałową). Jak można przeczytać w raporcie, ta kwota obejmuje „wiarygodne rozliczenia z tytułu kontraktów na opcje walutowe i forwardy (8 484 099, 23 zł), zobowiązania z tytułu środków trwałych (7 065, 37 zł) i wobec pracowników (2 144, 53 zł). Najprawdopodobniej było to związane z dużym zleceniem zagranicznym. Spółka, chcą mieć pewność odnośnie przyszłych zysków z tego zagranicznego zlecenia, zabezpieczyła się na wypadek zmiany kursu waluty (ryzyko kursowe). Tę tezę potwierdza również skokowy i tymczasowy oraz porównywalnej wielkości wzrost aktywów finansowych (inne krótkoterminowe aktywa finansowe w pozostałych jednostkach).

Przyrost majątku

3.      Rachunek Zysków i Strat

W Rachunku Zysków i Strat można zauważyć, że na przestrzeni 5 lat przychody spółki wzrosły niemal 3,5-krotnie, a zysk ponad 9-krotnie, co oznacza wzrost rentowności sprzedaży (ROS) niemal 3-krotnie. Potwierdza to następujący wykres.

ROS - skokowy wzrost wartości wskaźnika w 2010 roku

Jak widać na załączonym wykresie – w 2010 roku nastąpił skokowy wzrost rentowności sprzedaży ponad poziom 20%. Od tamtej pory spółka poprawia wartość wskaźnika średnio o około 0,6 punktu procentowego. Nie jest to duży wzrost, jednak utrzymywanie regularnie wartości ROS w okolicach 25% jest bardzo dobrym wynikiem.

Zarówno przychody jak i koszty uzyskania przychodów (KUP) są w permanentnym trendzie wzrostowym. Jednakże, sytuacja spółki jest korzystna, gdy dynamika roczna przychodów jest większa od KUP. Wtedy spółka lepiej wykorzystuje każdą złotówkę utargu. W ciągu 5 lat, spółka zwiększyła przychody roczne o 231,95 %. W tym samym czasie KUP zwiększyły się o 182,34%. Średnia dynamika roczna przychodów wyniosła 40,23%, a KUP tylko 32,54 %. Jest to sytuacja jak najbardziej korzystna, a różnicę 8 punktów procentowych w średniej dynamice rocznej w ostatnich 5 latach należy oceniać jak sporą. Jednak, gdyby porównać wyłącznie 4 ostatnie lata (z pomięciem 2009, po którym nastąpił ogromny wzrost zarówno przychodów jak i kosztów) to nie będę już tak dobre. W ciągu 4 lat przychody zwiększyły się o 59,03%, a KUP o 57,80 %. To daje znikomą różnicę w średniej rocznej dynamice – przychody 17,40%, KUP 17,08%. Na tej podstawie można wysnuć wniosek, że skokowy wzrost sprzedaży i wyniku na sprzedaży spółki w 2010 był pojedynczym zjawiskiem. Od 4 lat wynik na sprzedaży (jak i rentowność operacyjna) spółki pozostaje na niemal identycznym poziomie. Rentowność operacyjna od 4 lat wynosi około 30%. Prezentuje to następujący wykres.

Rentowność operacyjna sprzedaży

Przychód i dynamika przychodu w latach 2009-2013

KUP i dynamika KUP-u w latach 2009-2013

Zysk netto i dynamika zysku netto w latach 2009-2013

Zielonymi strzałkami zaznaczono pozytywne tendencje, a czerwonymi negatywne. 

Ze względu na wspomnianą wcześniej anomalię (słowo anomalia brzmi pejoratywnie, jednak chodzi tutaj o jednorazowa zjawiska.) trudno oszacować rzetelnie panującą tendencję, a wychwycenie jej na podstawie 3 lat może prowadzić do mylnych wniosków. Natomiast, można przyjąć, że oczekiwane wyniki spółki będą pokrywać się z średnią roczną tendencją z ostatnich 4 lat. Na tej podstawie należy się spodziewać następujących dynamik:

• Przychody – 117,40% 
• KUP – 117,08% 
• Zysk netto – 121,59%

4.      Quick Test

Quick Test został opracowany przez Peter’a Kralick’a w celu predykcji bankructwa przedsiębiorstwa. Składa się z 4 wskaźników. Pierwsze dwa wskaźniki określają potencjał przedsiębiorstwa, a kolejne dwa odzwierciedlają sytuację rynkową analizowanego przedsiębiorstwa.

Quick Test

Po analizie QuickTestowej można stwierdzić, że potencjał przedsiębiorstwa jest wręcz ogromny. Potwierdzają to wskaźniki, które należy interpretować jako sytuację bardzo dobrą. Pokazuje to tabela z Quick Testem.

Tabela Quick Test

Trudno odnaleźć jakąś wyraźną tendencję. Wszystkie wskaźniki utrzymują się na bardzo dobrych poziomach. Np. wskaźnik spłaty długu utrzymuje się średnio na poziomie około 0,3 (pomijając 2012 r.), co oznacza, że spółka jest w stanie spłacić całe swoje zadłużenie amortyzacją i zyskiem netto w zaledwie 0,3 roku. Powodem tego jest praktycznie brak kredytów bankowych oraz finansowanie działalności w ponad 80% kapitałem własnym (Wskaźnik udziału kapitału własnego w finansowaniu aktywów).

5.      Analiza dyskryminacyjna

Analiza dyskryminacyjna jest analizą badającą zagrożenie bankructwa. W tym przypadku dokonano tej analizy czterema modelami.

Analiza dyskryminacyjna modelem E. Altmana, J. Gajdki i D. Stosa, D. Hadasika oraz A. Hołdy

We wszystkich latach i w każdym modelu wskaźniki są na bezpiecznych poziomach. Zastanawia astronomiczny poziom wskaźnika E. Altmana. Spowodowane jest to głównie przez czwartą wartość, którą oblicza się z następującego wzoru:

X4 = Rynkowa wartość kapitału własnego / Wartość kapitału obcego,

Ten wskaźnik jest wręcz stworzony, by śrubować wartość Altmana dla PGS. W PGS jest wyjątkowo wysoka wartość kapitału własnego (P/BV grubo przekracza 10!), a kapitał obcy jest minimalny (spółka nie wykorzystuje kredytów). W tym przypadku mamy do czynienia z niestandardowo dużym licznikiem oraz niestandardowo małym mianownikiem równania. Astronomiczne P/BV nie jest jednak bezpodstawne. Przyczyną tego jest choćby równie astronomiczne ROE w okolicach 70%.

Bardzo wysoki poziom jest również w przypadku wartości wskaźnika w modelu A. Hołdy. Jest to zasługa głównie pierwszego czynnika, który tworzy się przez wstawienie aktyw obrotowych (90% majątku PGS to AO) do licznika oraz zobowiązań krótkoterminowych do mianownika (znikome wartości – spółka nie wykorzystuje kredytów). 

Analiza dyskryminacyjna - Model Altmana (obrazowo)

Analiza dyskryminacyjna - Model D. Hadasika (obrazowo)

Analiza dyskryminacyjna - Model J. Gajdki i D. Stosa (obrazowo)

Analiza dyskryminacyjna - Model A. Hołdy (obrazowo)

6.      Wskaźniki syntetyczne

Wskaźniki syntetyczne w latach 2009-2013

Wskaźniki syntetyczne dla PGS wyglądają bardzo dobrze z małymi wątpliwościami.

Wskaźniki płynności w latach 2009-2011 (obrazowo)

Wszystkie 3 podstawowe wskaźniki płynności charakteryzują się ogromną nadpłynnością. Wskaźnik płynności bieżącej powinien kształtować się w granicach 1,2-1,5. Wartość powyżej 2 uważa się za sporą nadpłynność. Średnia wartość tego wskaźnika z 5 lat dla PGS to 4,88! Przyczyną tego jest już wspomniana struktura majątku. (patrz punkt 1 o bilansie)

Wskaźniki zadłużenia w latach 2009-2011 (obrazowo)

Zadłużenie spółki utrzymuje się na minimalnym poziomie. Warto po raz kolejny unaocznić, że spółka nie wykorzystuje kredytów w finansowaniu majątku i działalności. Zadłużenie utrzymujące się w granicach kilkunastu procent wynika z nieoprocentowanego kapitału obcego, głównie zobowiązań handlowych i zobowiązań z tytułu podatków, ceł, ubezpieczeń i innych świadczeń.

Wskaźniki rentowności w latach 2009-2011 (obrazowo)

Trzecią cechą charakterystyczną dla PGS (po dominacji majątku obrotowego w aktywach i minimalnym zadłużeniu) jest ogromna rentowność biznesu. Bardzo mało jest biznesów z rentownością kapitału własnego sięgającego 100%. Są to przedsiębiorstwa najlepsze w i tak już wyspecjalizowanej (a przez to intratnej) branży. Rentowność sprzedaży (ROS) na poziomie 25% również jest niespotykana. Tutaj jeden z ważniejszych wniosków tej analizy – tak wysokie rentowności uzyskuje dzięki wartością niebilansowym. W tym przypadku jest to kapitał intelektualny spółki (więcej o kapitale intelektualnym tutaj).

Wskaźniki rentowności w ostatnich trzech latach przejawiają tendencję do wzrostu. Jeśli utrzymywanie tak pokaźnej rentowności jest mistrzostwem to jeszcze poprawianie tej rentowności z roku na rok jest arcymistrzostwem. Trudno tutaj napisać coś sensownego, by mądrze oddać to zjawisko. Najlepiej obrazuje to porównanie rentowności PGS z niedawno publikowanym SANOK SA, którego wyniki prezentują się bardzo dobre.

Wskaźniki rentowności przedsiębiorstwa SANOK SA w latach 2009-2011 (obrazowo)

Wykresy mówią same za siebie i same się bronią. Bardzo dobre wyniki SANOK SA przy wynikach (w tej samej skali) PGS wyglądają na jakby spłaszczone i mizerne. Jednak to nie wyniki SANOK SA są mizerne, lecz PGS wykręca rentowności trudne do powtórzenia innych podmiotom.

Cena akcji dla poszczególnych lat jest podana na miesiąc po publikacji raportu, gdy wyniki raportu zostały już zdyskontowane przez rynek. Wskaźniki rynku kapitałowego z roku na rok rosną, co dowodzi tego, że coraz więcej inwestorów zauważa tę perełkę. Z drugiej strony, wskaźnik Ceny do Zysku przedsiębiorstwa zdaje się być ciut rozgrzany. Jednak, wartość P/E na poziomie około 20 uważa się za rozgrzany w przypadku „standardowych” spółek. Czy jest taki w przypadku PGS, który wymyka się ze schematów? Wg. mnie nie.

7.  Projekcja wyników rocznych na podstawie wyniku półrocznego

Projekcja wyników rocznych za rok 2015

W tej sekcji przedstawiono ilościową prognozę wyników rocznych za 2014 rok na podstawie tendencji w dynamice w wybranych danych finansowych oraz średnich ważonych.

By sprawdzić dokładnie co oznaczają poszczególne kolumny i wiersze proszę o zapoznanie się o wyjaśnieniami w punktcie numer 7 w TEJ analizie spółki SANOK.

Konfrontując wyniki prognozowane z pożądanymi można zauważyć, że:

a) Przychody prognozowane stanowią 140,13% pożądanych

b) KUP prognozowany stanowi 141,85% pożądanego

c) Zysk operacyjny stanowi 120,53% pożądanego

d) Zysk netto stanowi 120,25% pożądanego

Chodzi o porównanie tych dwóch wierszy:

     

Wszystkie 4 najważniejsze wartości będą lepsze niż wynikałoby to z zaobserwowanych tendencji. Są to bardzo dobre prognozy, w których mogą minimalnie martwić dwie różnice. Po pierwsze, przychody wzrosną mocniej niż KUP, ale jest to minimalna różnica, ponieważ tylko 1,72 punktu procentowego. Zysk operacyjny i netto zwiększą się słabiej niż przychody, przez co spadnie rentowność operacyjna i sprzedaży netto (ROS). 

Jak będą się kształtować podstawowe wskaźniki rynku kapitałowego biorąc pod uwagę prognozowane wyniki oraz obecną cenę ?

Wskaźniki rynku kapitałowego

W rubryce zamieszczono cenę obecną i odniesiono ją do prognozy wyników.

Jak widać, rynek jeszcze nie zdążył zdyskontować możliwych, przyszłych wyników albo spodziewa się pogorszenia sytuacji w II półroczu działalności spółki. Jeśli takie pogorszenie jednak nie nastąpi to jest to świetna okazja do zakupu.

Jak będzie się kształtować wynik w lipcu 2015 roku (około miesiąc po publikacji raportu rocznego, które spółka publikuje w czerwcu) i jakiego należy spodziewać się wzrostu w ciągu 9 miesięcy?

Trzeba przyjąć pewne założenia:

a) P/E nie wzrośnie powyżej 20. 

P/E już teraz jest bardzo blisko 20, a więc założenie przewiduje, że inwestorzy będą wyceniać zyski spółki tak samo jak teraz. Jak do tej pory te zyski z roku na rok są wyceniane coraz mocniej, a więc jest to dość ostrożne założenie.

P/E < 20

b) P/ZO wzrośnie w 2015 roku o około połowę niż w roku 2014.

W 2013 wskaźnik Cena do Zysku operacyjnego wzrosła o 3,46 – połowa z tego wskaźnika to 1,73.

P/ZO2015 = (P/ZO2014 – P/ZO 2013)/2 + P/ZO2014 = 1,73 + 15,80 = 17,53

c) Zostanie utrzymana tendencja w zmianie dynamiki procentowej ceny.

W dynamice ceny istnieje dość wyraźna tendencja.

Dynamika wzrostu ceny akcji

Około 140%.

Wskaźniki kapitału kapitałowego z uwzględnieniem wzrostu akcji

Te założenia spełnia cena 7,50 zł (nie zagłębiając się w pojedyncze grosze). 

Co oznacza wzrost do około lipca 2015 roku o 25% ( (7,50 zł - 5,98 zł)/5,98 zł ).

Analizy Cornix